Al transitar el promocionado segundo semestre, el Tesoro ya consiguió todo el financiamiento para afrontar los vencimientos y compromisos en moneda extranjera. Es más, no sólo cubre sus necesidades sino que las supera, de modo que le queda un excedente de dólares estimado en más de u$s11.000 millones. Pero por el lado de las necesidades de financiamiento en pesos, el panorama es diferente. Aún le faltaría conseguir no menos de $220.000 millones para cerrar el año. De modo que aunque canalizara el excedente de dólares para cubrir los compromisos en pesos, todavía le faltarían más de u$s3.000 millones. 

Entre el pago a los holdouts, los vencimientos de deuda y los pagos trabados por el juez Griesa, este año se necesitaban más de u$s22.000 millones. Pero el Tesoro ya colocó deuda en el exterior por u$s16.500 millones, más otros u$s2.700 millones para la recompra del cupón PBI, a lo que se suman las colocaciones locales de Letras en dólares, el uso de reservas y los desembolsos de organismos dando lugar a un excedente de u$s11.000 millones. Pero la caja en pesos requiere más de $470.000 millones para cubrir el rojo fiscal y vencimientos de deuda. Al restarle la asistencia del BCRA y algunas colocaciones de deuda en el mercado local, aún le faltan más de $220.000 millones.

Si Hacienda optara por usar todo el excedente de dólares pondría en un aprieto al BCRA, porque en lo que va del año el BCRA ya emitió para el Tesoro más de $81.000 millones (por adelantos transitorios y transferencias de utilidades), lo que representa la mitad de lo pactado para 2016. Pero además viene inyectando pesos vía las compras de dólares al Tesoro. Por este concepto ya emitió más de $ 77.100 millones al 29 de julio. O sea que entre la asistencia al Tesoro y las compras de dólares, el sector público explica más de $150.000 millones de expansión monetaria. Esto tuvo, en parte, como correlato el fuerte aumento del stock de Lebac, que ya asciende a $595.000 millones y no fue mayor gracias al aumento de los encajes implementado en junio y julio que implicó una absorción de $40.000 millones según FyE Consult.

Desde el punto de vista monetario vale destacar que el costo cuasifiscal del stock de Lebac implicaría este año, por lo menos, una emisión de otros $150.000 millones. Esto entra a jugar ya en las metas de 2017, porque de arranque el BCRA debe computar una emisión monetaria de $160.000 millones en concepto de intereses de las Lebac. Pero a su vez debería asistir al Tesoro en otros $160.000 millones, por lo que según estimaciones de FyE representaría un aumento de la base monetaria de más del 38% anual y eso sería inconsistente con un objetivo inflacionario del 15% anual.

Frente a este panorama, si bien en el corto plazo el stock de Lebac parece manejable, la tendencia no es sostenible en el tiempo. Vale señalar que en las últimas cinco semanas el BCRA realizó una contracción monetaria de $50.000 millones vía operaciones en el mercado secundario con Lebac, que sumada a la esterilización en cada licitación semanal totalizó $58.200 millones. Con semejante nivel de absorción no debe sorprender que el crédito al sector privado siga estancado, lo cual tiene un impacto directo sobre el nivel de actividad.

La estrategia del Tesoro de financiarse tomando deuda en dólares ha complicado al BCRA porque termina generando expansión monetaria al tener que comprarle los dólares para que Hacienda pague sus gastos en pesos. Como esta expansión no representa demanda de dinero, termina siendo aspirada vía Lebac por el BCRA, advierte el economista Julio Piekarz, quien reconoce que la colocación de Boncer (deuda indexada en pesos) es una buena señal de cambio de estrategia.

Pero otro problema para el BCRA es sostener un tipo de cambio competitivo, contra lo que conspiran las ventas de dólares del Tesoro y las colocaciones de deuda en dólares de las provincias. Todo en medio de la lucha tasa versus dólar.