A primera vista, puede parecer extraña esta alarma que encienden los analistas, sobre todo si se tiene en cuenta que el Gobierno se jacta del bajo nivel de endeudamiento. 

A muchos analistas les trae reminiscencias del clima previo al Plan Bonex de 1989. ¿Se está a tiempo para revertir la situación financiera?
Las últimas semanas han sido pródigas en frases que incluían la palabra "bomba", en referencia a la economía que el Gobierno le legará a su sucesor.

Es un tema inquietante. Primero, porque a lo largo de la historia económica reciente han estallado varios explosivos que han dejado profundos traumas, cuya persistencia puede verse en la desconfianza crónica hacia los bancos o en el rechazo a la moneda nacional como forma de atesoramiento. 

Pero, además, porque quienes levantan sus voces críticas contra el kirchnerismo llegan a hacer paralelismos históricos con momentos de triste memoria, como el Plan Bonex de diciembre de 1989, por el cual se les pagó con títulos públicos a 10 años a quienes tenían sus ahorros -australes, por aquella época- depositados en las entidades finacieras.

Un repaso a las advertencias de los economistas es suficiente como para poner nervioso incluso al inversor más optimista de la city porteña.

Uno de los más explícitos es Agustín Monteverde, para quien el Banco Central estaría quebrado si se autoevaluara con el mismo criterio que utiliza para monitorear la solvencia del sistema financiero.

Desde su punto de vista, el Central considera como parte de sus activos una deuda por cobrar de más de $600.000 millones, que difícilmente pueda hacerse efectiva. 

Ocurre que ese dinero fue prestado a un deudor con fama de mal pagador: el propio Estado argentino.

"El tomador de esos fondos es un manifiesto insolvente. Su gasto anual es 26% más alto que sus ingresos y sus proyecciones de caja no contemplan tal devolución", apunta Monteverde.

Y agrega otro aspecto que le suma preocupación a la situación: no sólo cuenta con ese activo difícil de cobrar, si no que además tiene un pasivo que ha crecido a toda velocidad. 

Es decir, una cantidad impresionante de títulos Lebac emitidos para sacar pesos del mercado. Hablando en plata, unos $285.000 millones de capital e intereses anuales por $85.000 millones.

En la misma línea opina un ex presidente del Banco Central, Alfonso Prat Gay, quien compara el celo de los inspectores para escrutar los números del Citibank con la laxitud de la autoridad monetaria al evaluarse a sí misma: "Si el Central usara esos mismos criterios para auditar lo que tiene dentro de su balance, estaría virtualmente quebrado", señala Prat Gay.

A primera vista, puede parecer extraña esta alarma que encienden los analistas, sobre todo si se tiene en cuenta que el Gobierno se jacta del bajo nivel de endeudamiento.

Lo que sucede es que la preocupación viene por el lado de un déficit oculto, que no se refleja en las cifras fiscales ni en los intereses de la deuda externa. 

Más bien, en los números en rojo del Banco Central, que tienen un potencial explosivo en el mediano plazo.

Así lo describe Diana Mondino, experta financiera y docente de la Ucema: "Con el nivel actual de emisión, la inflación debería ser superior, si no fuera por el endeudamiento del BCRA, que está haciendo ‘tic tac'". 

La inquietante referencia al sonido del reloj en conteo regresivo, es una alusión a la dificultad que habrá con el paso del tiempo para hacer frente a los vencimientos de estos títulos Lebac, emitidos en forma abrumadora.

Otro que se muestra preocupado por el festival de bonos es el economista Carlos Melconian, para quien lo mejor que podría ocurrir es que el sistema financiero estuviera más enfocado en prestarle a los privados que al sector público.

"En el fondo, las Lebac son la contracara de los depósitos de la gente. No sea cosa que armemos una pelota de tal magnitud con estos títulos que después tengamos problemas", expresa.

También el analista Salvador Di Stefano apunta al potencial recesivo de esa "competencia" entre el Estado y las empresas para hacerse del crédito disponible.

"La consecuencia de saturar el mercado con títulos por nada menos que $285.000 millones -a una tasa del 29% anual- y bonos en pesos al 26%, es que los bancos reducirán el crédito y aquello que presten lo harán a tasas más elevadas ya que, de otro modo, les conviene prestarle al sector público". 

El fantasma del Plan Bonex
En síntesis, lo que más inquieta a los economistas es el uso del Banco Central como "financiador serial" del gasto público.
Cuando se cumple ese rol por la vía de emisión de dinero para asistir al Tesoro, el resultado es más pesos circulando en la calle. El riesgo es el de una mayor inflación, que suele verse en el corto plazo. 

En cambio, cuando el Central le da pesos al Tesoro para luego tener que "pasar la aspiradora" (es decir retirar ese excedente de moneda local a cambio de ofrecer títulos Lebac), el efecto es distinto.

En los hechos, implica que hay una transferencia de crédito desde el sector privado al público, dado que esos pesos que los bancos le entregan al BCRA dejan de ser utilizados para financiar la inversión y consumo de particulares y empresas. 

En este caso, hay una consecuencia positiva de corto plazo, que es el alivio de la inflación, pero al alto costo de enfriar la economía. Es lo que se estuvo evidenciando en estos últimos meses. 

Pero, además, hay otro costo difícil de observar y potencialmente devastador: los intereses acumulados de esa deuda del Banco Central.

Es que esas Lebac (a la que la entidad recurre para poder retirar moneda local del sistema) son compradas por los bancos, que reciben una alta tasa, que actualmente ronda el 26% anual.

Los economistas lo llaman "déficit cuasi-fiscal", algo que el país ya ha tenido en otros tiempos, con una experiencia particularmente traumática en la década del '80. 

Cuando esa deuda alcanza niveles demasiado altos, se puede transformar en una verdadera "bomba inflacionaria".

¿Por qué? Porque en algún momento se tiene que emitir dinero para cancelar esas obligaciones, con lo cual se termina sincerando -con efecto retardado- toda la emisión que se había realizado anteriormente. 

Para los que tienen más de 50 años, aquella experiencia dejó un imborrable recuerdo, ya que derivó en el Plan Bonex de diciembre de 1989, por el cual se les pagó con bonos a los ahorristas que tenían plazos fijos. 

Aquella había sido una medida desesperada, que sinceraba el deterioro patrimonial del BCRA en un contexto de inflación galopante y tasas de interés de tres dígitos.
Llegó un punto en el cual los bancos tenían tantos "papelitos" emitidos por el Central que se les hacía complicado responder a las demandas de liquidez de los ahorristas.

Zona de riesgo
¿Es exagerado comparar el momento actual con el de aquellos días dramáticos? La mayoría opina que "sí, pero...".

Es decir, los números no son tan graves, pero la dirección es inexorablemente hacia una zona de problemas.

El analista José Luis Espert recomienda, de ahora en más, mirar bien de cerca la relación entre el stock de Lebac y los depósitos de los ahorristas en plazos fijos. Apunta que actualmente la deuda está en un 90% de las colocaciones, un índice que él considera demasiado elevado.

Hay otra forma de medir el riesgo: comparar las Lebac contra el nivel de reservas del Banco Central, que se mantiene relativamente estable, en torno a los u$s31.000 millones. 

El analista Federico Muñoz elaboró un gráfico que ilustra de manera elocuente la evolución de estas dos variables
Si se llegase al punto en el que las Lebac superan las reservas, Muñoz advierte que estos títulos "sólo enmascaran o dilatan la monetización del déficit fiscal".
De todas maneras, afirma que todavía se está a tiempo de evitar una crisis "ochentosa", si es que el próximo gobierno se decide por recorrer el camino de la austeridad.

El problema con el llamado "déficit cuasi-fiscal", advierten los expertos, es que cuando alcanza un volumen muy grande, el mercado empieza a exigir tasas cada vez más altas, de forma tal que los intereses pueden generar un efecto "bola de nieve", aunque el Banco Central decida no emitir más "papelitos".

Para Monteverde, la antesala de un punto de no retorno es cuando el BCRA, ante la imposibilidad de responder a sus obligaciones, recurre a la "maquinita". 

"La base monetaria comenzaría entonces a expandirse en forma autónoma, más allá de lo que ocurra con el déficit", argumenta este analista.
"Una vez que se ingresa en esa fase, nos encontraríamos a las puertas de una escalada inflacionaria difícil de controlar", completa Monteverde, al tiempo que recuerda que ese fue, precisamente, el contexto en el cual se produjo el Plan Bonex.

La paradoja de Vanoli
Lo raro de este momento es que el titular del Banco Central, Alejandro Vanoli, está dando señales de querer moderar la emisión de Lebac, si bien eso no parece ser interpretado como una buena noticia.

En el arranque del 2015, la entidad absorbió apenas un 7% de la base monetaria, mientras que hace un año Fábrega había retirado del mercado un 10%, según estima la consultora Economía & Regiones.
En contraste, la emisión destinada a financiar al Tesoro aumentó en el primer bimestre un impactante 360%.

Entonces, ¿qué es peor? ¿Que el Central absorba mucho, generando el peligro de la potencial bomba? ¿O que sea más laxo, con lo cual arriesga una disparada inflacionaria en el corto plazo?

A primera vista, daría la impresión que los economistas deberían respirar aliviados. A fin de cuentas, si la acumulación de Lebacs les quitaba el sueño, entonces ahora deberían festejar el hecho de que Vanoli no quiera seguir aumentando el "déficit cuasi-fiscal".

Pero no es así. Para Melconian, hay una intención de promover un boom consumista con fines electorales: "Probablemente se esté calculando si a partir de esta política monetaria puede haber plata en la calle, total el lío le queda al que viene".

En tanto, Federico Muñoz advierte que el cambio de estrategia sólo será positivo en la medida en que la absorción de pesos del mercado deje de hacerse con Lebac y se haga con nuevos bonos del Tesoro, como se presume es la idea del ministro Axel Kicillof.

La diferencia entre ambas situaciones es que en la primera el Estado financia su déficit con el Banco Central, mientras que en el segundo caso lo hace con recursos genuinos de la economía.

"Lo ideal sería dejar de monetizar el déficit y tratar de colocar deuda. Pero si no se puede, lo menos dañino es que se emitan estas letras del Tesoro. De todas formas, montos de $10.000 millones por mes no alcanzarían para cubrir las necesidades", argumenta Muñoz. 

En todo caso, los argentinos podrán empezar a entretenerse con nuevos indicadores de riesgo país.
Ahora que el Gobierno logró anestesiar al dólar, habrá que empezar a seguir de cerca la relación "Lebacs vs. plazo fijos" y la de "Lebacs vs. reservas". 

A partir de allí, podrán elaborar teorías sobre qué tan fuerte se escucha el tic-tac.